【资讯】华泰证券2015年降准降息均有空间

发布时间：2020-10-17 02:23:21 阅读：次来源：沙滩车厂家

华泰证券：2015年降准降息均有空间

华泰证券近日发布货币政策研报指出，在目前通缩压力使得实际利率出现进一步上升的趋势、货币增长率的2014年略为低于预期而实际有效汇率不断升值的情况下，2015年稳增长、降低社会融资成本和去杠杆对冲所需的宽松货币政策有一定空间。无论是对经济下行的对冲，还是对降低社会融资成本的诉求，利率和数量宽松的配套都是十分有必要的。降准、降息的货币政策均有空间。

华泰证券指出，央行配套的政策工具是一篮子的：从目前的准备金水平和利率水平来看，不管是横向国际比较还是纵向历史比较，目前的法定存款准备金率都处于历史高位，而由于投资回报的下降，上市公司的ROIC已经连续13个季度低于一般贷款加权平均利率，因此法定存款准备金率和基准利率都存在下调空间；而近两年来形成的基础货币投放框架也将沿用：公开市场操作搭配SLO双向调节流动性总量、SLF调节中小金融机构流动性供给；定向降准、再贷款、再贴现、弹性存贷比指标和PSL引导信贷资源配置。并且，降息、降准等政策，作为配套的总量政策，对于降低企业经营成本、激活货币乘数的作用，必然是边际效用递增的。

华泰证券认为，货币市场利率仍有下调空间。今年，央行在公开市场操作上四次下调了14日正回购利率，目前为3.2%。但对比2012年下半年至2013年初，14天资金的利率水平未来仍有50BP左右的下行空间。做这样的对比，并非简单粗暴的线性思维。其背后隐含的意义在于：如今中国宏观经济的结构显然已不同以往，即从传统的“周期经济”向着“新常态经济”在转变。如果说，2008年以前的10年是周期经济的典型期，那么进入到2011年之后，就是新常态经济的开始。对比宏观经济趋势，以及货币政策的取向，2012年下半年至2013年初的利率市场都非常有参考价值。

以下为研报全文：

2014年央行的“花样放水”是金融改革加速的大背景下，央行货币政策框架转变的结果：包括货币投放方面向结构性流动性短缺框架转变；操作目标由M2逐渐转向关键利率，同时货币政策传导渠道更多地转向利率渠道。

虽然货币政策操作框架的转变无法一蹴而就，尤其是在存量包袱沉重的情况下，多重目标兼顾使得整体框架看上去十分复杂，而且这个复杂的过渡框架可能持续相当一段时间，但方向是明确的。

如果说近两年的货币政策操作框架转变是金融套利等市场化行为倒逼之下的顺势之举，那么，未来可能逐渐过渡到主动转变的过程当中，配套的制度建设将使投融资体系产生深刻的变化。2015年即将展开的存量清理过程将为融资结构调整打下一定的基础，直接融资的市场化改革：包括股票注册制改革和债券发行的市场化改革将直接助力去杠杆进程。只有融资体系不再以全市场绑架中央政府信用的方式运行，目前货币政策杂耍一般兼顾多重目标的窘境才能有所缓解，从而真正实现货币政策操作框架的主动转变。

短期来看，这个框架主要包含三个层次的内涵：

基础货币投放和基准利率层面

采用主动投放手段+理顺利率传导机制：外汇占款主动缩量，基础货币投放更加依赖包括SLO、SLF、MLF和PSL在内的渠道系统，央行主动性增强，同时，通过执行弹性存贷比、逐步放松对贷款总额的限制、逐步下调过高的存款准备金，加强政策利率对存贷款利率的传导，降低债券利率对政策利率的敏感度。相应的，推动政策传导机制从基础货币控制的数量渠道转向了利率渠道，使货币市场利率对社会融资成本的指示性更强。

货币增速和实体经济融资成本层面

1、存量清理+直接融资推动去杠杆进程的实质性展开：2015年，稳增长与调结构、修正市场失灵与推进金融市场化改革两个矛盾仍然存在，央行在多个最终目标之间权衡腾挪的处境不会改变，但改革两条主线仍会继续推进。但我们多次强调的一点是：中国经济去产能、去杠杆与金融秩序的监管梳理息息相关。金融秩序监管梳理到位是去产能、去杠杆的必要条件。目前，这一条件已经基本成熟——债务约束，无论是数量还是质量的控制，均已见效，且法规的配套也已跟上，明年对地方政府债务的大规模清理即将展开。

在这一过程中，我们认为：银行是首先承担出清风险的部门，当前不良率的快速上升，直接体现了“周期经济”结构转型的阵痛。尽管政策已经通过定向的各种方式给予了扶持，但显然还不足。后续，抵押贷款的范围扩大、国家信用背书部分资产证券化，甚至直接剥离坏账，都是可以期待的[1].

世界各国的历史经验表明，在去杠杆的过程中，债务比率(相对于收入)的减少主要通过四种方式：1)债务重组，免去或减少债务 2)减少消费支出 3)财富的重新分配 4)债务货币化。每一种路径都可以减少债务比率，但是他们各自对通货膨胀以及经济增长有不同的影响。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧条，一旦去杠杆的过程实质展开，将迎来利率下台阶的过程。但这个自我强化式的紧缩过程对经济伤害很大，政府往往采用“宽货币”手段进行对冲，从而开启债务的货币化过程，推升通胀水平，利率也将随之再次上升。去杠杆的完成情况取决于这四种方法的运用。

目前，金融秩序逐渐梳理到位，市场失灵得到部分修正的前提下，货币政策宽松的空间也大于2014年，我们将在最后重点讨论未来货币政策宽松的可能性。

2、同时，存量清理+直接融资推动去杠杆进程的实质性展开将有助于理顺货币政策传导的利率机制。应该看到，操作目标复杂化的阶段是过渡阶段，培育市场化的基准利率是未来的方向，我们预计操作目标由M2向关键利率转变的方式与步骤体现为：实行利率走廊管理-取消贷款基准利率-制定中期政策利率目标-谨慎调整存款准备金率-逐步放开存款基准利率上限。这个过程有赖于利率传导机制的理顺，最重要的三点即是：

(1)优化银行资产负债表。2014年同业、理财、存款的监管逐渐到位之后，银行负债端的规范已经初见成效，2015年，银行资产端的优化将是重头戏：包括执行弹性存贷比甚至废除存贷比限制和贷款总额限制，推进信贷资产证券化业务对存量资产再定价，更多采用MLF、PSL等激励相容的手段引导银行信贷资源投放，将非银行金融机构存款纳入一般存款的范围、加强货币市场和信用市场的联系等。当然对应的，负债端仍有逐步降低过高的准备金、推出存款保险制度等措施配合。

(2)通过地方政府债务清理和银行存量债务清理的过程减轻企业预算软约束的程度。通过存量债务的清理和剥离，逐渐促进信用定价层次丰富，并减轻全市场绑架中央政府信用进行套利的程度。

(3)推进债券市场的市场化进程。包括做市商制度的完善，投资者结构的多样化等等。

人民币币值稳定层面

由国内的通胀水平和人民币汇率水平表征的币值处于“合意”区间：腹背受敌、多重目标兼顾、新旧货币政策操作框架过渡中的央行，谜一般让人猜不透，但我们注意到，央行研究局首席经济学家马骏降息之后的提法“对于本轮降息之后货币政策‘中性区间’的含义，从经济学意义上讲，这意味着不搞大的扩张和紧缩，而是保持货币条件的基本稳定。从技术上来说，货币条件通常是实际利率、货币增长率和实际有效汇率的加权平均”。

我们认为在目前通缩压力使得实际利率出现进一步上升的趋势、货币增长率的2014年略为低于预期而实际有效汇率不断升值的情况下，2015年稳增长、降低社会融资成本和去杠杆对冲所需的宽松货币政策是有一定空间的。

首先，货币市场利率仍有下调空间。今年，央行在公开市场操作上四次下调了14日正回购利率，目前为3.2%。但对比2012年下半年至2013年初，14天资金的利率水平未来仍有50BP左右的下行空间。我们做这样的对比，并非简单粗暴的线性思维。其背后隐含的意义在于：如今中国宏观经济的结构显然已不同以往，即从传统的“周期经济”向着“新常态经济”在转变。如果说，2008年以前的10年是周期经济的典型期，那么进入到2011年之后，就是新常态经济的开始。对比宏观经济趋势，以及货币政策的取向，2012年下半年至2013年初的利率市场都非常有参考价值。

其次，降准、降息的货币政策均有空间。无论是对经济下行的对冲，还是对降低社会融资成本的诉求，利率和数量宽松的配套都是十分有必要的。我们相信，央行配套的政策工具是一篮子的：从目前的准备金水平和利率水平来看，不管是横向国际比较还是纵向历史比较，目前的法定存款准备金率都处于历史高位，而由于投资回报的下降，上市公司的ROIC已经连续13个季度低于一般贷款加权平均利率，因此法定存款准备金率和基准利率都存在下调空间；而近两年来形成的基础货币投放框架也将沿用：公开市场操作搭配SLO双向调节流动性总量、SLF调节中小金融机构流动性供给；定向降准、再贷款、再贴现、弹性存贷比指标和PSL引导信贷资源配置。并且，降息、降准等政策，作为配套的总量政策，对于降低企业经营成本、激活货币乘数的作用，必然是边际效用递增的。