全球增长两极分化金融风险仍未化解

全球增长两极分化 金融风险仍未化解

2015年上半年，全球经济在整体上保持温和复苏态势的同时，主要经济体之间的增长分化趋势更趋突出。受美联储加息预期、希腊债务危机、地缘政治风险等因素影响，国际金融市场大幅波动，美元高位震荡，大宗商品价格下跌。

工研金融观察·2015年7月·国际篇

总策划： 周月秋中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长：樊志刚中国工商银行城市金融研究所资深专家

邹民生上海证券报首席编辑

执笔：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

2015年上半年，全球经济在整体上保持温和复苏态势的同时，主要经济体之间的增长分化趋势更趋突出。受美联储加息预期、希腊债务危机、地缘政治风险等因素影响，国际金融市场大幅波动，美元高位震荡，大宗商品价格下跌。

展望下一阶段，全球经济金融运行的以下特点值得关注：一是增长分化和货币宽松仍是主旋律。发达市场经济增长有望回升，新兴市场经济放缓难言见底。受经济复苏不稳固、通缩风险未消的影响，欧日仍将延续超宽松的货币政策，但美联储有望年内启动加息。二是政治风险对全球经济金融运行的影响愈加突出。俄乌危机未决，也门冲突又起，希腊债务危机一波三折，这使本已脆弱的地区经济复苏雪上加霜，国际金融市场大幅震荡。三是中国对全球经济的溢出效应日益明显。无论是一带一路 、亚投行、自贸区等构建对外开放新格局的重大战略举措，还是中国经济增长数据、货币政策走向及股市大幅波动，均受到国际层面的密切关注，不仅影响到当下的全球经济金融运行，还从外交、地缘政治等方面对全球治理体系带来深远影响。

全球经济走势特点

2015年上半年，美国经济温和反弹，欧元区复苏步伐有所加快，日本经济呈回升迹象，新兴市场经济增长持续放缓。展望下半年，发达经济体在宽松的金融条件、更为中性的财政政策、能源价格下跌、信心及劳动力市场改善等因素支撑下，经济复苏步伐将有所加快。新兴市场经济体受大宗商品价格下跌、外部金融条件收紧、自身结构性问题以及地缘政治风险发酵等不利因素影响，经济增长可能持续放缓。

根据IMF于2015年7月发布的最新预测，发达经济体的增长将由2014年的1.8%升至2015年的2.1%，而新兴市场和发展中经济体的增长将由2014年的4.6%放缓至2015年的4.2%，全球经济增长将由2014年的3.4%放缓至3.3%。

1。美国经济温和反弹，后续依赖内需拉动

随着天气等暂时性不利因素消退，美国经济于二季度重回增长轨道，但反弹力度显著弱于去年同期。私人消费继续改善，房地产市场强力反弹，内生增长动力对冲了出口不振的负面影响，就业市场呈现加快增长，4-6月的月均新增非农就业人数达到22.6万人，较一季度增加2.6万人，失业率降至5.3%。继一季度衰退0.2%之后，预计二季度美国GDP增长率有望达到2.8%。

展望下半年，美国经济将在有利和不利因素并存的复杂环境中继续温和增长。

首先，居民消费有望加快增长。更多的工作岗位，居民可支配收入的稳定增长，房价上涨的财富效应以及强美元和低油价所带来的实际购买力增强都将推动私人消费增长加快，6月的密歇根大学消费者信心指数已回升至96.1的高位。

其次，财政政策对经济的拖累已经消退。经济持续复苏促使政府财政状况好转，赤字率已降至3%以下，而且联邦、州与地方三个层次的政府雇员数量均停止了2014年之前的下降趋势。

第三，企业资本支出意愿不强。以能源行业为首的企业营收下滑，以及美联储即将开始加息的预期都增大了企业的风险厌恶情绪，从而削弱企业的投资意愿。

第四，不利的外部环境抑制出口。加息预期恐推动美元下半年继续走强，而希腊债务问题的反复以及包括中国在内的新兴经济体增长放缓又导致外需疲弱，二者将共同抑制美国出口增长，并可能在一定程度上打压美国工业产出。

综上，预计今年美国经济仍将保持温和增长，但全年增速预期下修至2.3%。在强美元与低油价的共同影响下，下半年美国通胀仍将显著低于目标水平，预计年底CPI和核心CPI同比增速分别为0.3%和1.7%。

2。欧洲经济小幅提速，QE效果正逐步显现

2015年上半年，在“欧版QE”政策刺激下，欧元区经济开始走出疲弱态势，经济复苏步伐略微加快。一季度欧元区实际GDP同比增速为1.1%，根据我们的测算，二季度增速预估值为1.3%，小幅提升0.2个百分点。在欧元区内部，德国 、法国等核心国家维持近1%的温和增长，西班牙经济增速达2.7%，此前连续13个季度呈收缩态势的意大利经济增速实现正增长。

受经济温和复苏以及“欧版QE”资金注入的影响，欧元区通缩风险略有缓解，5、6月份CPI连续实现同比小幅上涨。就业市场略有改善，截至6月末，欧元区失业率较上年末下降0.2个百分点至11.1%。相较而言，英国经济复苏更为强劲，前两个季度经济增速实际值与预估值分别为2.9%和3%。

展望未来，“欧版QE”政策能否持续为欧元区经济复苏提供动力值得关注。在货币政策传导机制失灵问题未能有效缓解的背景下，欧洲央行向市场注入的流动性在多大程度上能够刺激实体经济，仍有待进一步的验证。

事实上，本轮全球金融危机爆发至今，美国经济从衰退走向持续稳健的复苏，并非QE独自的功劳，而是财政政策与货币政策合力的成果。我们认为，若是仅仅依赖欧洲央行的量化宽松政策，并不足以推动欧元区摆脱通缩困境、实现经济较强有力的复苏。只有同步实施配套的财政支持政策，修复失灵的货币政策传导机制，并有效推出经济结构改革的步伐，才是其复苏的关键。预计2015年第三季度及全年，欧元区经济增速分别为1.5%和1.3%，英国经济增速分别为3.1%和3%。

3。日本经济企稳反弹，有望持续温和复苏

2015年以来，日本经济复苏势头良好，上调消费税的冲击基本消除。在企业设备投资猛增，私人消费回暖，出口大幅增长等因素的推动下，日本一季度GDP大幅增长 3.9%。但日本仍受通缩问题困扰，剔除上调消费税影响后，日本4月核心CPI与PPI分别降至0与-2.2%，通缩压力挥之不去。预计日本二季度GDP增幅将回落至1.0%。

展望未来，日本经济有望持续复苏，但高增长率恐将难以延续。主要原因：一是由于物价上涨以及提高消费税等因素，大多数工薪家庭实际购买力不增反降，私人消费增长前景不容乐观。二是今年以来美国与中国经济数据表现疲弱对日本出口产生负面影响。三是弱势日元虽然有利于大型出口企业，但加重了小企业和进口商的生产成本，对私人投资不利。

尽管存在诸多因素制约日本经济持续高速增长，但企业经营状况逐渐改善，设备投资与员工薪酬有所增长的基调仍将持续。预计日本2015年全年GDP增长率有望达到2%。从政策方向看，日本政府可能继续维持适度宽松的财政政策，在通缩压力持续存在的情况下，日本央行可能将加大QQE(质化与量化宽松)力度。

4。新兴市场经济形势整体低迷，短期内难言见底

2015年上半年，新兴市场GDP增速继续放缓，整体形势不容乐观：一方面，乌克兰危机、也门危机、希腊债务危机等地缘政治风险继续恶化，导致新兴市场政治风险继续上升，对新兴市场金融市场稳定和经济增长造成了较大负面影响；另一方面，新兴市场政治风险恶化，再加上美联储加息步伐日趋临近，致使其金融体系脆弱性凸显，新兴市场资本外流趋势加快，货币汇率大幅贬值，国际大宗商品价格低迷亦加大了部分中东、南美新兴市场资源出口国的出口困境，尤其是委内瑞拉、乌克兰、俄罗斯 、伊朗等国家经济风险急剧增大，而包括印度 、韩国 、印尼、南非 、巴西等经济体的制造业PMI继续出现不同程度下滑，通胀率仍居高不下，被下调评级的企业数量增多。

展望2015年下半年，新兴市场经济增长前景不容乐观：一方面，虽然伊朗核问题达成协议、希腊债务危机暂告平息使地缘政治风险已经出现一定好转，一定程度缓解了新兴市场金融市场动荡，但美联储年底前加息仍将对新兴市场金融稳定产生较大冲击；另一方面，虽然下半年发达经济体内需持续增长或将拉动新兴市场经济出现一定改善，但受制于新兴市场内部结构性问题，短期内仍然难以触底回升。预计2015年新兴市场经济增速可能从2014年的4.6%放缓至4.2%。

全球经济金融焦点问题分析

1。美联储年内加息概率大，美元震荡升值引领全球资本流动

随着美国经济持续复苏，美联储启动加息进程亦为时不远，但首次加息时点可能晚于市场主流预期，我们预计首次加息发生在今年三季度、四季度和明年一季度的概率分别是30%、60%和10%，且整个加息节奏将是缓慢、循序渐进的。

原因主要有二：一是虽然中期通胀预期依然稳固，但短期通胀走势过于低迷。在强美元和低油价的影响下，当前核心PCE同比增速仅为1.2%，且看不到能快速回升的迹象，过早过快加息将增大通缩风险；二是外需疲弱、希腊债务危机、中国金融市场震荡等问题已加大美联储对外部环境影响的考量，并促使其更加谨慎决策。同时应看到，美联储正努力弱化市场对首次加息时点关注而强化对缓慢加息进程的认知，以降低加息启动带来的负面冲击。

美联储加息预期是影响美元汇率的决定性因素，美元走势又奠定了整个外汇市场基调。受美联储加息预期有所延后的影响，美元汇率从一季度单边升值转变为二季度高位震荡。截至2015年6月30日，美元指数、英镑兑美元、美元兑日元分别收于95.5,1.56和122.4，较年初分别升值4.77%，1.82%和2.29%；欧元对美元收于1.1，半年累计贬值7.26%。

伴随美元震荡市的形成，新兴市场货币走势持续分化。一方面，从累积波动幅度来看，俄罗斯卢布仍独自升值，巴西雷亚尔、南非兰特、印度卢比、阿根廷比索处于贬值区间，但是升、贬幅度都有所缩小。另一方面，从逐月累计波动来看，只有阿根廷比索持续贬值，进入6月后，俄罗斯卢布贬值势头再起，南非、印度和巴西货币呈现升值势头。

下半年，因市场对美联储加息的预期日趋分化，我们判断，直到加息钟声最终敲响，全球汇市仍将持续波动。美国经济基本面的持续向好，货币政策与市场预期的一致性，将是美元汇率稳定并走升的决定因素。而欧洲债务问题能否缓解，欧洲主要经济体和日本的复苏是否平稳，以及新兴市场区域性动荡和经济波动程度，这三大因素将成为后期汇市波动的主要原因。虽然美联储加息时点无法最终确定，但是一旦确定，尤其是年内成行，美国作为第一个货币政策全面正常化的国家，将带来全球资产价值的重估和资本加速回流美国。

2。希腊债务危机暂时缓解，未来退欧风险仍未消除

2015年上半年，希腊再度成为全球市场关注的焦点。在6月末未能偿还IMF贷款构成“实质性违约”后，7月初希腊全民公投拒绝国际债权人提出的“改革换资金”协议草案，将债务谈判一度逼向破裂边缘，并引发市场对希腊可能退出欧元区的恐慌。但危机在悬崖边上柳暗花明，经过磨合与博弈，希腊议会7月16日通过一揽子“以改革换救助”法案，其中包括希腊政府13日与债权人达成的协议，暂时免除了退欧风险。

就中长期而言，尽管出于地缘政治及欧洲一体化的考量，欧元区将尽力“留住”希腊。但由于希腊自身问题积重难返，希腊脱欧风险还将继续发酵。

一是希腊债务负担过重。过去五年希腊虽然持续推进财政紧缩，但债务规模却不断扩张。据IMF最新报告预测，未来两年希腊主权债务将占GDP近200%。

二是短期内不具有重返可持续增长的可能。2015年第一季度希腊经济仅增长0.4%，较2014年第四季度大幅下降，2015年全年预计仅增长0.5%。而希腊居高不下的失业率将使改革举步维艰。截至4月末，希腊总失业率仍高达25.6%。

三是国际债权人内部就希腊是否可减记债务问题出现严重分歧，IMF可能不参与下一步救助，加大了希腊危机未来演化的不确定性。

倘若未来希腊再次出现违约，可能将引发更大的风险。在本次危机中，希腊国债就曾在一日内飙升240个基点至17.254%高位，意大利等重债国国债收益率也大幅走高，德国、法国主要股指明显下跌。但需要强调的是，真正的风险并不来自于希腊退欧给金融市场带来的短期影响。最重要的是，一旦希腊退欧，将是自1951年以来欧洲一体化进程首次遭到破坏，这会是一个地缘政治领域的巨大灾难，甚至可能导致欧元区经济复苏进程遭遇重大冲击。

3。全球地缘局势动荡起伏，政治风险有所上升

2015年上半年，全球地缘政治风险出现大幅恶化趋势，主要体现在：

一是也门危机急剧恶化并引发内战。自2015年以来，由于反恐与宗教冲突等多方政治博弈失衡和角逐的不断升级，也门动乱局势日趋严重，并快速恶化，已经演变为区域冲突。随着沙特与伊朗、美国与俄罗斯等多方势力博弈与对抗的不断升级，也门危机不断加剧，目前演变成中东战争的风险有所增大。尽管5月12日双方进入协商停火阶段，但是也门危机并未得到根本解决，其恶化概率仍然较高。

二是乌克兰危机死灰复燃，俄乌再次交火。在经历了不足4个月的短暂平静之后，2015年6月乌克兰和俄罗斯在乌克兰东部地区再度爆发激烈冲突，乌克兰总统波罗申科于6月4日发出俄罗斯将“全面入侵”的警报， 这是自今年2月新明斯克停火协议签署以来，最大规模的一次交火事件，致使俄乌冲突再次恶化。

三是日本动作频频致使南海局势恶化。首先，日本与菲律宾于5月12日在南海开始演习，通过日菲海警演习和在美菲军演中充当辅助角色插手南海事务，搅动南海局势；其次，日本推动七国集团外长会议单独通过关于海洋安全问题的声明，显露出日本意图挟西方大国联手打压中国的图谋；最后，日本国会众议院于7月16日强行表决通过日本政府提交的安保相关法案，解禁集体自卫权，进一步加大了南海局势的风险。

值得关注的是，伊朗于2015年7月13日与伊核谈判六国达成协议，承诺不发展核武器，而联合国解除对伊朗制裁，伊朗核危机有所缓解。此外，7月13日欧元区领导人就希腊第三轮救助达成一致意见，短期内缓解了其退欧风险，但是谈判达成一致只是希腊债务危机漫漫征途的首战告捷，市场恐慌情绪完全恢复仍需时日，全球政治风险仍有所上升。

4。货币宽松助推股市，未来或将东西分行

年初以来，在市场流动性保持充裕的情况下，全球主要股市整体向好。发达国家股市有所分化，美英股市波澜不惊，德、法、日股市涨势凶猛。除俄罗斯外，大部分新兴经济体股市波动性较大，但涨幅较小。截至7月15日，美国标普500指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数、英国FTSE100指数、日本日经225指数、俄罗斯RTSI指数、印度孟买30指数和巴西BOVESPA指数较年初分别上涨2.4%、17.7%、18.1%、2.9%、17.3%、15.0%、2.5%和5.8%。

展望未来，全球股市有可能出现西强东弱的态势。主要原因：一是美联储加息预期不断增强使资金持续流入美股 ，美股有望走高。二是希腊债务危机得到暂时缓解、希腊短期内不会出现“退欧”风险，以及欧洲经济缓慢复苏，欧洲股市上行趋势的基础较为稳固。三是日本央行维持甚至将继续扩大QQE规模也利好日股。但新兴市场经济体对外部依赖性大的弱点没有根本改观，全球经济增速放缓、大宗商品需求减弱对新兴经济体经济基本面的影响较大，而美联储加息预期可能加剧资本流出对新兴市场股市更添不利因素。

5。大宗市场巨震连连，金价油价跌势难改

2015年上半年，国际大宗商品市场可谓大开大合。国际金价因俄乌危机而在年初凌厉上涨后即震荡下行；原油价格历经雪崩式下跌后于3月触底后快速反弹；国际粮价因能源成本下降和供给充足而持续大跌，于二季度触及过去5年低点，此后因厄尔尼诺到来等因素而绝地反弹；铜、铝等基础金属则在中国经济走势和美元汇率波动的双向牵引下，于4月冲击年内高点，此后又快速回落。

截至7月15日，CRB大宗商品指数报收于216点，较年初下跌5.3%；纽约现货黄金价格报收于1149.45美元/盎司，较年初下跌2.8%；WTI和北海布伦特原油期货价格分别报收于51.41美元/桶和57.05美元/桶，分别较年初下跌3.5%和0.5%，较年内低点反弹13.8%和4.6%。

展望后市，在美元趋于走强，厄尔尼诺来袭，新兴经济体增速放缓等多重因素影响下，国际大宗商品市场仍将延续差异化走势。黄金方面，希腊危机暂告一段落，避险需求消退，同时美联储再次表露今年加息意愿，推升美元走势，双重打击下，金价下行压力显著，预计下半年纽约现货黄金均价将跌至1120美元/盎司。

原油方面，5月恐将成为全年油价高点，虽然美国致密油产量有所下降，但全球供过于求的局面仍未改变，尤其是伊朗核谈判的达成显著增加市场对伊朗原油供给增长的预期，再加上强美元所带来的压制，下半年国际油价下行压力明显，且WTI和北海布伦特之间的价差将收窄，预计价格波动区间在46美元/桶至63美元/桶之间。

国际宏观新形势下金融机构的关注点

1。金融机构策略

针对全球经济增长格局转换、深层次分化的特征，在国际化经营中顺势而为，根据机遇和风险的分布做好资源配置的调整。既要坚持对新兴市场有所倾斜，也要兼顾恢复中的发达经济体；要倾斜于市场较大且较为稳定的核心国家，如发达国家中的美国和德国、新兴市场中的印度，减少或回避对边缘国家的资源投入。

建议高度重视美联储即将加息、希腊危机和中国股市大动荡背景下国际金融市场波动加剧的趋势。大波动既蕴含着大风险，也孕育着大机会。一方面，应把握主要金融资产价格剧烈波动带来的机遇，大力拓展外汇交易、账户商品、账户贵金属等金融市场交易业务。另一方面，提前预判国际金融市场大幅波动对金融机构经营带来的汇率风险、交易风险、信用风险等，及早作出应对，防止陷入被动。同时，还应做好对客户的风险警示工作。

2。区域层面策略

美国方面，建议高度关注美联储加息和美元指数波动。美联储于2015年下半年加息已是大概率事件，美元指数在90-100点区间的剧烈震荡已成为新常态，在美机构应及时做好资金运营和业务发展的应对预案。

欧洲方面，建议高度关注希腊债务危机后续演进，适时调整资产配置策略，注重防范希腊未来再次违约或出现退欧事件对金融市场的冲击，以及可能引发的连锁反应，建议考虑将在欧资产向欧洲优质主权债券以及企业债券倾斜。

日本方面，建议高度警惕安倍政府急切谋求“正常国家”地位过程中对华态度和周边战略的变化，为中日局势可能的突然恶化做好风险防范预案。

新兴市场方面，建议高度关注新兴市场内部分化的特征，特别要关注金砖四国中俄罗斯和巴西两国今年可能经济衰退的现实，警惕部分新兴市场国家发生区域金融危机和地缘政治危机的可能性，加强与其业务往来过程中的风险管控。

3。业务层面对策

建议高度重视一带一路战略推进带来的机遇和挑战，加强与亚投行和丝路基金的合作，发挥大型中资银行在沿线国家布局广泛的优势，通过加大资源投入、优化专项政策等方式切实支持国家战略，加强内外联动和部门合作，积极为重点项目提供融资顾问、投行财务顾问、融投方案制订、股权债权产品、投资、租赁、风险管理等综合化服务。

建议高度关注美元高位盘整、债券收益率分化上行、大宗商品价格普跌背景下国际金融市场波动性明显加大的趋势，在金融市场、资产管理和各类理财相关业务中加强风险管理。

建议高度重视中国股市暴涨暴跌背景下国际资本“大进大出”加剧的新特征，加强信用风险和流动性风险管理，保障银行境内外资产质量的相对优良和资金运营的绝对安全。

建议继续高度警惕全球地缘政治动荡加剧带来的区域风险，在银行境外信贷业务和相关国际业务开展过程中保有更谨慎的态度，加强风险管理。

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